Pensez-vous que vous devez mieux comprendre certains véhicules d’acquisition à usage spécial tels qu’une société d’acquisition à vocation spéciale (SAVS) ? Vous n’êtes pas le seul.

Ce n’est pas comme si vous n’aviez aucune idée du tout, non? Vous savez probablement que Paul Ryan a maintenant une SAVS, tout comme le pilier de la Silicon Valley Kevin Hartz.

Vous savez probablement aussi qu’en 2017, l’entrepreneur impétueux Chamath Palihapitiya a semblé déclencher l’engouement autour des SAVS – des sociétés de chèques en blanc formées dans le but de fusionner ou d’acquérir d’autres sociétés – lorsqu’il a levé 600 millions de dollars pour une SAVS. Appelé Social Capital Hedosophia Holdings, elle a finalement été utilisée pour prendre une participation de 49% dans la société aérospatiale britannique Virgin Galactic.

Mais comment les SAVS se réunissent-elles en premier lieu et comment fonctionnent-elles exactement? Cette semaine, nous avons parlé à des personnes qui se concentrent actuellement sur presque rien d’autre que les SAVS pour obtenir des réponses à nos questions – et peut-être aux vôtres.

Qu’est-ce qu’une société d’acquisition à vocation spéciale (SAVS)?

Une société d’acquisition à vocation spéciale (SAVS, diminutif français / SPAC diminutif anglais) est une société sans opérations commerciales qui est formée strictement pour lever des capitaux par le biais d’une offre publique initiale (OPI) dans le but d’acquérir une société existante. Aussi connus sous le nom de « sociétés de chèques en blanc », les SAVS existent depuis des décennies.

Pourquoi les sociétés d’acquisition à vocation spéciale apparaissent-elles soudainement partout?

Kevin Hartz – à qui nous nous sommes entretenus après que son entreprise ait fait ses débuts en bourse avec un chèque en blanc de 200 millions de dollars mardi – a déclaré que leur popularité était en partie liée à « Sarbanes Oxley et à la difficulté de faire connaître une entreprise sur la voie traditionnelle ».

Troy Steckenrider, un opérateur collaborant avec Hartz sur sa nouvelle société cotée en bourse, a déclaré que la popularité croissante des SAVS est également liée à un « changement dans la qualité des équipes de sponsors », ce qui signifie que plus de personnes comme Hartz louent ces véhicules par rapport aux « personnes » qui, historiquement, peuvent ne pas être en mesure de lever un fonds traditionnel. »

N’oubliez pas non plus qu’il existe des tonnes d’entreprises qui ont levé des dizaines et des centaines de millions de dollars en capital-risque et dont les projets d’introduction en bourse peuvent avoir été déraillés ou retardés par la pandémie COVID-19. Certains ont besoin d’un moyen relativement simple de sortir de la porte, et de nombreux investisseurs sont prêts à leur donner cette impulsion.

Comment démarrer le processus de création d’une société d’acquisition à vocation spéciale?

Le processus n’est en fait pas différent d’une introduction en bourse traditionnelle, explique Chris Weekes, directeur du groupe des marchés de capitaux de la banque d’investissement Cowen. « Il y a un roadshow qui comprend des rencontres individuelles entre les investisseurs institutionnels tels que les Hedge Funds et les fonds de Private Equity et l’équipe de direction de SAVS » pour susciter l’intérêt pour l’offre.

En fin de compte, les investisseurs institutionnels, qui comprennent désormais de nombreuses entreprises familiales, achètent l’offre, ainsi qu’un plus petit pourcentage d’investisseurs privés.

Qui peut former une société d’acquisition à vocation spéciale?

Pratiquement tous ceux qui peuvent convaincre les actionnaires d’acheter leurs actions.

Que se passe-t-il immédiatement après qu’une SAVS ait levé son capital?

L’argent est placé dans une fiducie aveugle jusqu’à ce que l’équipe de direction décide de la ou des sociétés à reprendre. Les cours des actions ne bougent pas vraiment pendant cette période car aucun investisseur ne sait (ni ne devrait savoir) quelle sera la société cible.

Les SAVS semblent toutes vendre leurs actions pour 10 $ chacun. Pourquoi?

Une tenue de livres plus facile? Une tradition? Ce n’est pas tout à fait clair, bien que Weekes affirme que 10 $ a « toujours été le prix unitaire » pour les SAVS et que cela se produit encore à quelques exceptions près, comme avec le milliardaire de fonds spéculatifs Bill Ackman, Pershing Square Capital Management. (Le mois dernier, il a lancé une SAVS de 4 milliards de dollars qui a vendu des unités pour 20 dollars chacune.)

LIRE  Wolt ferme 530 millions de dollars pour aller au-delà de la livraison au restaurant

Les SAVS ont-elles changé structurellement au fil des ans?

C’est le cas! Il y a des années, lorsqu’une SAVS a informé ses investisseurs institutionnels (dans le cadre de la NDA) de la société qui l’a acheté, ces investisseurs ont voté « oui » à l’accord s’ils voulaient garder leur argent, ou « non » s’ils voulaient conserver leurs actions rachetées et sortir. Mais parfois, les investisseurs ont travaillé ensemble et ont menacé de torpiller un accord s’ils ne recevaient pas les actions des fondateurs ou un autre traitement préférentiel dans ce qui allait devenir la nouvelle société fusionnée. (« Il y avait un peu d’intimidation sur le marché », dit Weekes.)

Les régulateurs ont depuis séparé les droits de vote et le droit de racheter leurs propres actions, ce qui signifie que les investisseurs peuvent aujourd’hui voter OUI ou NON et continuer à racheter leur capital, ce qui rend le processus de vote superficiel et la plupart des transactions se déroulent comme prévu.

En effet, lors de l’achat d’une unité d’une SAVS, les investisseurs institutionnels reçoivent généralement une part des actions ordinaires, plus un bon ou une fraction de bon de souscription, qui est un titre qui donne droit au détenteur à plus d’actions de la société émettrice pour acheter à prix fixe à une date ultérieure. C’est en fait un édulcorant supplémentaire pour les motiver à acheter dans la SAVS.

Les sociétés d’acquisition à vocation spéciale sont-elles des investissements plus sûrs qu’elles ne l’étaient autrefois?

Historiquement, elles n’ont pas eu la meilleure réputation. Elles ont « déjà traversé leur phase désordonnée », soupçonne Albert Vanderlaan, un avocat du groupe technologique d’Orrick, le cabinet d’avocats mondial. « Dans les années 1990, cela était considéré comme une situation plutôt indésirable », dit-il. « Ils ont été abusés par des investisseurs étrangers. Au début des années 2000, ils étaient encore assez odieux. « Cela pourrait être encore un centime, suggère-t-il, mais ces dernières années, les joueurs ont changé pour le mieux, ce qui fait une grande différence.

Quelle part de l’argent collecté une équipe de direction comme Hartz et Steckenrider conserve-t-elle?

La règle de base approximative est de 2% de la valeur de la SAVS, plus 2 millions de dollars, dit Steckenrider. Les 2% couvrent à peu près les frais de souscription initiaux; les 2 millions de dollars couvriront ensuite les frais de fonctionnement de la SAVS, des coûts initiaux de lancement à la préparation juridique, la comptabilité et les frais de dépôt au NYSE ou au NASDAQ. Il « fournit également les réserves pour le processus de diligence raisonnable en cours », dit-il.

Cet argent ressemble-t-il au report que les VC reçoivent et les gestionnaires d’une SAVS le reçoivent-ils, quelle que soit la performance de la SAVS?

Oui et oui.

Voici comment Hartz l’explique : « Sur une SAVS de 200 millions de dollars, une ‘promotion’ de 50 millions de dollars est gagnée. »  Mais « si cette société ne fonctionne pas et tombe en panne, disons, dans six mois ou 18 mois, alors l’action vaut toujours 25 millions de dollars ».

Hartz appelle cela « flagrant », bien que lui et Steckenrider aient façonné leur SAVS exactement de la même manière, plutôt que de le structurer différemment.

Steckrider déclare : « Nous avons finalement décidé d’opter pour une structure pure vanille parce qu’en tant que premier sponsor SAVS, nous voulions nous assurer que la communauté des investisseurs puisse comprendre aussi facilement que possible notre SAVS. Nous prévoyons renégocier cette économie quand nous le ferons [merger] transaction avec l’entreprise partenaire », ajoute-t-il.

Une SAVS de 200 millions de dollars souhaite-t-elle acquérir une entreprise évaluée à peu près au même montant?

Non. Selon le cabinet d’avocats Vinson & Elkins, il n’y a pas de taille maximale d’une société cible – juste une taille minimale (environ 80% des fonds de la fiducie SAVS).

LIRE  La quarantaine suscite un intérêt pour la livraison autonome, mais elle est toujours à des kilomètres du grand public

En fait, il est courant pour une SAVS de s’associer à une société qui représente deux à quatre fois le rendement de l’introduction en bourse pour réduire les effets dilutifs des actions et warrants des fondateurs.

Dans le cas de la SAVS de Hartz et Steckenrider (on l’appelle « un »), ils recherchent une entreprise « qui représente environ quatre à six fois la taille de notre véhicule de 200 millions de dollars », dit Hartz, « ce qui nous amène dans la fourchette du milliard de dollars. »

D’où viendra le reste de l’argent si l’entreprise partenaire est plusieurs fois plus grande que la SAVS elle-même?

Cela vient des accords PIPE, qui, comme les SAVS, existent toujours et se démodent. Ce sont littéralement des « investissements privés dans des actions publiques » et sont collés aux SAVS une fois que la direction a décidé avec quelle entreprise fusionner.

Ici, les investisseurs institutionnels sont traités différemment des investisseurs privés, c’est pourquoi certains observateurs du secteur se méfient des SAVS.

En particulier, les investisseurs institutionnels d’une SAVS – ainsi que peut-être de nouveaux investisseurs institutionnels qui ne font pas partie de la SAVS – sont informés au reste du monde de l’objectif d’acquisition en vertu d’accords de confidentialité afin qu’ils puissent décider de fournir un financement supplémentaire pour la transaction via une transaction PIPE.

L’asymétrie de l’information semble injuste. D’un autre côté, ils peuvent non seulement partager des informations, mais également négocier les actions pendant au moins quatre mois à compter du moment où le premier regroupement d’entreprises est rendu public. Les investisseurs privés laissés dans l’ignorance peuvent échanger leurs actions à tout moment.

Combien de temps faut-il à une SAVS pour faire tout cela?

Cela varie, mais la norme est d’environ deux ans.

Et si elles ne peuvent pas le faire dans les délais impartis?

L’argent revient aux actionnaires.

Comment appelez-vous cette phase de l’accord après que la société partenaire a été identifiée et a accepté de fusionner, mais avant la combinaison réelle?

C’est ce qu’on appelle le processus de dé-SAVS, et au cours de cette étape de l’entreprise, la SAVS doit recevoir l’approbation des actionnaires, suivie d’une période d’examen et de commentaires par la SEC.

Vers la fin de cette trajectoire – qui pourrait prendre un total de 12 à 18 semaines – les banquiers commencent à sortir la nouvelle équipe des opérations dans le style d’un roadshow traditionnel, racontant l’histoire aux analystes de l’industrie de sorte que lorsque le nouveau combiné entreprise, il reçoit le type de soutien qui maintient l’intérêt des actionnaires publics pour une entreprise.

Verrons-nous plus de gens d’affaires comme Palihapitiya et Hartz créer des sociétés d’acquisition à vocation spéciale?

Weekes, le banquier d’investissement, dit qu’il voit moins d’intérêt de la part des sociétés de capital-risque pour le parrainage d’une SAVS et plus d’intérêt de leur part pour la vente de leurs sociétés en portefeuille à une SAVS. Comme il le note, « la plupart des sociétés de capital-risque ont tendance à être des investisseurs légèrement plus précoces et des investisseurs du marché privé, mais il y a eu un intérêt croissant de la part des sociétés de capital-risque, des fonds spéculatifs et des fonds communs de placement long-terme.

Cela pourrait changer si Hartz avait quelque chose à voir avec cela. « Nous sommes en fait dans la vallée, nous parlons à tous les fonds et souhaitons simplement éduquer les fonds de capital-risque », dit-il. « Nous avons reçu de nombreuses demandes. Nous pensons que nous allons convertir [Famed VC] de Bill Gurley d’une championne de la liste directe à une championne SAVS très bientôt. »

En attendant, on lui demande si sa SAVS a déjà un objectif précis en tête, dit Hartz. Il s’oppose également au mot « cible ». Hartz dit : « Nous préférons » l’entreprise partenaire. Une cible, ajoute-t-il, « on dirait que nous essayons de tuer quelqu’un ».